The Dollar Trap
- 달러강세 영향과 투자기회 -
* The Dollar Trap은 Eswar S. Prasad(코넬대 교수)의 2014년 저서명으로 본 자료에서는 2016년 신흥국의 ‘달러강세 덫’을 나타내기 위해 사용한 것임. 본 자료는 올해 글로벌 금융시장의 가장 중요한 포인트라고 할 수 있는 달러화 방향과 신흥국 환율위험, 유가전망을 중심으로 투자위험과 기회를 점검하였음
현 시점에서 달러의 추가강세 여력은?
달러 추가강세, 산유국위기 남아 있는 듯
미 달러화는 현수준에서 2017년 초까지 10%~15%의 추가강세 여력이 남아 있다고 본다. 유로존 대비 미국의 금리 우위성, 신흥국의 환율위험, 세계경기둔화에 따른 안전자산 선호 등이 앞으로 달러를 더 강세로 만들 요인이다. 역사적으로 각 달러강세 국면의 마무리 국면에서는 항상 신흥국의 위기 테스트 과정이 있었다.
즉 신흥국의 금융위험과 환율위험이 절정을 보인 뒤(위험의 절정이 지나면서) 달러가 약세로 반전되고 신흥국 자산가격(주가 환율)도 반등했던 점을 주목한다 (1983~85년 남미 외환위기, 1995~98년 아시아 신흥국 위기 및 러시아 외환위기 등) 지금은 미국이 2008년 금융위기를 벗어나기 위해 사상 유례 없이 펼쳐진 달러팽창이 2011년 이후 오히려 달러강세로 나타나고 있으며(주변국으로 위험전가) 그 과정에서 자원생산국의 환율위험과 금융위험이 점점 더 커지고 있는 상황이다.
2016년, 달러 마지막 추가강세 과정, 금융시장 높은 변동성 예상
현재 미 달러는 달러인덱스 기준으로 2011년 하반기 이후 약 40%나 오르기는 했지만 장기추세로 보면 아직 40년 평균 수준에 불과하다. 달러의 실질실효환율과 명목환율이 비슷한 비율로 움직이고 있는 점도 지금의 달러강세가 크게 왜곡되지 않았음을 시사한다
[그림 1] 2016년 달러의 추가강세 폭은 미국과 유로존 간의 실질 금리차이나 미국자체 요인도 중요하지만 신흥국 환율위험의 확산 정도가 보다 중요한 변수라고 본다. (올해 평균유가가 배럴당 30~40달러에서 유지되더라도 자원생산국의 위험은 계속될 것이고 만약 유가가 추가로 하락한다면 신흥국 금융위험은 커질 수 밖에 없을 것임)
[그림 2]에서 보는 바와 같이 브라질이나 러시아 등 자원생산국들의 환율은 이미 상당 폭 절하된 상태다. 과거 신흥국 통화가치의 하락 사례들을 참고한다면 자원국들의 추가적인 환율절하 폭이 그리 많이 남지는 않았음을 알 수 있다. 따라서 만약 이들 통화의 추가하락으로 유가가 더 이상 떨어지기 어려운 비이성적 레벨이 오면 펀더멘털은 물론 가격 속성상 일단 달러강세는 멈추고 유가도 큰 폭으로 반등할 수 있다. 결국 올해는 달러와 유가를 중심으로 한 글로벌 금융시장의 높은 변동성이 불가피한 한 해이다.
Ⅱ. 달러강세로 인한 신흥국 위험은?
1. 90년대 달러강세와 닮은 점은?
97~98년과 유사한 점 많아 : 단 외환위기가 아니라 신흥국 금융위험 소동
지금의 세계 금융상황을 90년대 달러강세기(아시아 위기)와 액면 그대로 비교하는 것은 분명 무리가 있다. 하지만 위기의 생성과 확산, 소멸이란 관점에서 보면 2016년과 97~98년은 유사한 점이 많다. 즉 최근 취약한 신흥국 통화가 연쇄적으로 평가절하되고 그로 인해 신흥국 금융위험이 확산되고 이러한 신흥국위험이 다시 달러강세에 영향을 주는 과정은 과거 90년대 중반 이후 상황과 비슷하다.
92~93년의 유럽위기와 파운드화 폭락 이후 달러화에 대한 국제 매입공조는 95년경부터 엔화약세를 거쳐 아시아 신흥국 통화가치 하락으로 전염, 확산된 바 있다. 당시 이 위기는 결국 러시아의 모라토리엄과 LTCM의 파산 및 구제금융, 그리고 연준의 금리인하로 일단락되었다.
환율위험의 중심에 있는 산유국들, 그리고 중국이라는 달러페그 국가
90년대 후반의 상황과 달리 지금 글로벌 환율위험의 중심에는 산유국들이 있다. 지금은 유로화, 엔화, 자원가격(환율의 일종)과 자원을 생산, 수출하는 자원국 통화로 이어지는 연쇄적인 환율위험이 진행 중이다. 따라서 올해 산유국들의 경제 펀더멘털 약화(경상수지, 재정수지 악화)와 통화가치 하락은 달러의 추가강세와 유가변동에 가장 중요한 변수로 작용할 전망이다.
한편 중국은 현재 가장 큰 달러 페그 국가로서 달러강세와 세계경기 둔화국면 내내 내부 금융위험이 높아질 수밖에 없는 상황에 처해 있다. 이에 따라 올해 중국은 해외로부터 좀 더 강한 구조조정 압박과 위안화 평가절하 압력을 받을 것이다.
2. 원자재위기와 신흥국 위험 : 이번 달러강세의 본질은 산유국 위기
자원생산국 전반의 경기위축과 자본이탈, 환율압박 과정
[그림 4]에서와 같이 국제유가는 과거 3차례의 달러강세 국면 가운데 지금 가장 가파른 하락세를 경험하고 있다. 이는 지금 진행되고 있는 달러강세의 본질이 산유국 위기에 있음을 시사한다. 오래 전 일이지만 1980~85년의 달러강세기에 유가는 완만하게 떨어졌고 그 하락 폭도 제한적 수준(40%)에 그쳤다. 그 다음 달러강세기였던 95~2002년의 경우에는 유가가 횡보한 후 높은 변동성 끝에 결국 오름세로 끝났다. 하지만 현재의 경우(2011년 이후부터 현재까지)는 전혀 다르다. 국제유가가 2014년 배럴당 100불 대의 고점에서 이미 70%나 급락해 있는 상태다.
이러한 유가의 급락세는 자원생산국 전반의 재정수지와 경상수지 악화, 경기위축과 금융경색으로 그대로 나타나고 있다. 이는 97년 이후 20년 만에 신흥국 통화들의 혹독한 시련 과정이기도 하다. 실제 이러한 상황을 반영해 자원생산국들의 환율은 연쇄적으로 절하추세를 보이고 있고 국가 CDS 프리미엄도 계속 올라가고 있다.
올해 유가가 안정되거나 횡보한다고 봐도 최근 몇 년 간 평균유가에 비하면 현저히 낮은 편이고 산유국들의 균형재정 유가는 여전히 높기 때문에 자원생산국들의 상황은 크게 개선되기 어렵다고 본다. 최근 연도별 평균유가(Dubai Crude USD/배럴)를 보면 2013년 105.4달러 2014년 96.7, 2015년 51.2불로서 올해 어지간한 유가반등으로는 2013~14년 평균유가는 물론 지난해 평균유가 수준에 도달하기가 쉽지 않은 상황이다. 이런 관점에서 자원생산 신흥국 전반의 경기위축과 자본이탈, 금융경색, 환율압박은 단기간에 종료되기 어려운 면이 있다.
3. 중국이라는 큰 변수 : 구조조정 압박과 위안화 절하압력 지속
중국, 이번 달러강세기에 부채조정과 구조개혁 압박
최근 중국은 경기둔화와 기업이익 둔화, 경제주체들의 부채증가, 성장위축이라는 성장통을 겪고 있다. 기존 제조업부문의 수익성 악화가 은행권의 건전성에 당장 큰 타격을 줄 정도는 아니지만 부실채권 증가에 따른 은행의 여신기능 약화는 중국의 그림자금융으로 불리는 광범위한 신탁자산의 부실화와 불투명한 부실채권에까지 영향을 줌으로써 올해 중국 금융시장 전반을 위축시킬 것으로 전망된다.
부채조정(구조조정) 관점에서 위안화는 향후 추가 약세 후 강세가 예상된다. 부채조정 성과와 기업 구조개혁 성과가 어느 정도 가시화되어야 비로서 중국 금융시장이 안정될 수 있을 것으로 판단된다. 올해부터 국유기업에 대한 구조개혁이 본격화되면서 중국의 부채조정 프로그램에 속도가 붙을 전망인데 이 과정에서 실물경기는 예상보다 더 부진해질 가능성이 높다.
만약 세계경기 둔화세가 더 깊어질 경우 중국당국도 위안화 절하를 어느 정도는 용인할 가능성이 높다. 점점 커져가는 환율방어 비용과 그간 주변국대비 상대적으로 지나치게 높아진 자국 통화가치에 대한 부담이 그 이유다. (2008년 미 금융위기 이후 엔화 및 유로화대비 상대적으로 30% 절상)
Ⅲ. 달러강세의 국내위험과 투자기회
2016년 달러강세가 주는 투자기회 : 높은 유가 변동성, 하반기 국채강세
이번 달러강세가 한국경제에 미치는 위험경로는 글로벌 디플레의 원화환율 일부 전가와 구조조정 압력, 기업이익 둔화와 한계기업 정리, 가계부채조정 등으로 볼 수 있다. 이점이 90년대 달러의 단기 미스매칭에 따른 외환위기(97~98년 IMF 구제금융) 상황과 지금 상황이 다른 점이다.
이번 달러강세 기간 중 원/달러 상승은 세계경기 위축(달러강세가 세계경기 부진의 원인이기도 하고 그 결과이기도 함)이 우리경제에도 일부 전가되고 있음을 뜻한다. 기업수익의 부진과 가계부채 조정, 그리고 그에 따른 투자와 소비부진 속에 성장동력이 계속 약해지고 있는 점은 한국경제가 풀어야 할 절박한 부담요인이다.
올해 유가등락 폭이 클 수밖에 없는 이유
올해 신흥국 금융위험이 좀 더 확대된 후 다시 진정될 것을 전제로 할 때 올해 유가는 배럴당 25~40달러의 높은 변동이 예상된다. 유가가 배럴당 25~30달러 정도에서 더 아래로 빠지기 어려운 이유는 ‘원유라는 환율’이 지닌 기본가치 때문이다. 기술적으로는 최근 현상에서도 볼 수 있듯이 유가의 과매도에 따른 숏커버링 유입이다. 그림 12에서와 같이 금 1온즈를 사는데 필요한 원유량(즉 금과 원유의 교환비율)으로 볼 때 배럴당 30달러 이하의 유가는 과도한 저평가 상태로 판단된다. 산유국(OPEC과 비OPEC) 간 적극적 감산 합의도 30불 이하에서의 유가반등 가능성을 높여주는 요인이다. 또한 배럴당 30달러 이하의 유가는 산유국들의 위험이 최고조에 달한 상태에서 형성되는 유가일 가능성이 높아 위기 표출 후에는 지속되기 어렵다.
반대로 유가가 배럴당 35~40불 이상을 상향 돌파하기 어려울 것으로 보는 이유는 아직은 근원적인 원유수요가 뒷받침 되지 않고 있기 때문이다. 특히 가장 큰 자원수요국인 중국경기가 구조적으로 조정국면에 머물고 있다는 점을 주목해야 한다. 유가상승은 또한 산유국의 감산공조를 약화시킬 것이다. 또 유가가 배럴당 40불이 이른다고 해서 산유국들의 재정위험이나 환율위험이 완전히 해소된다고 보기가 어렵다는 점도 유가의 추가상승을 억제하는 요인이다. 이란의 증산도 러시아의 감산으로 인한 유가상승 효과를 상쇄시킬만한 요인이다.
유가변동에 따른 증시의 오일랠리와 하반기 국채투자기회
앞으로 전개될 추가적인 달러강세는 결국 달러의 약세전환을 위한 마지막 고비의 성격을 지니고 있다는 점에서 중장기(1~2년) 새로운 기회요인이 될 수 있다. 단기적으로(2~3분기) 볼 때 유가의 급변동 과정은 원자재와 주가의 빈번한 동반 Trading 기회를 제공할 것으로 보인다.
과거 유가랠리는 증시에서 항상 오일랠리로 연결됐는데 올해 유가랠리에서도 주식시장의 기술적 반등은 충분히 기대해 볼만하다. 하지만 당장은 세계경기가 뒷받침되지 않아 유가의 기술적 반등이 증시의 기조적인 강세장으로 연결되기는 쉽지 않아 보인다.
한편 끝으로 보다 주목해야 될 굵직한 투자기회로는 올해 국채투자의 매력증대 부분이다. 미국의 금리인상 지연과 함께 하반기 세계경기 실망감이 확대될 때에 선진국 국채투자가 유망해 보인다.